Q上海电视台 马婕 /A 元择投资 骆红霞

引子：金融机构应当隐身在交易背后，站在企业背后，但也有义务与观者分享。本文源自和海电视台《财道》记者马婕的对话，当然略有整理，期望我现场的应答也能如此入流。感谢马婕女士，提出的问题我曾经习以为常，重新斟酌却一样有深意。期待更多的交流Amelie.luo@gmail.com

Q1 媒体报道说，仅 4月份一个月，跨界并购案例就多达 41例，看到这个数字您觉得惊讶吗？或者说这个并购潮和预期相比，来的是晚了还是早了？

A： 要说来的早晚，恰逢其时，只是来势凶猛，其中有一些项目只是披露，离真正完成交易，还有变数。

更需要介绍的是，2013年开始，我们确实身处“并购”热潮。 2013年国内并购市场共完成交易1094起，同比增长30.7%；共涉及交易金额417.40亿美元，同比大涨141.6%。其中娱乐传媒行业共发生32个被并购交易，占全部并购交易规模的1.2%。（清科数据）

2014年，全面进入交易完成热潮和并购小高峰，这才有媒体经常提到的2014年4月发生41例文化传媒相关并购这样的数字。事实上，根据传统文化行业口径的统计，仅4-5两个月，就披露及完成近500亿人民币并购交易，其中 4月份新披露A股上市公司并购累计共16例（被并购口径），涉及资金近185亿人民币， 包含印记、游久、三七玩这类借壳或类借壳项目；4月份完成交易6例，共180亿元人民币，5月份首次披露交易13例，共116亿元人民币。

Q2看到一些媒体报道说，去年的影视并购主要是业内并购，而今年则是跨界并购，为什么会有这样一个现象，影视企业为何愿意被业务毫不相干的企业收购？从其他很多行业来看，业内的中小企业最终都是被行业内的巨头收购，为何影视行业会有所不同？

A：首先，产业协同点不同，工业、制造、医药乃至消费等大行业的产业链条要素包括技术（或产品服务）、设备（或通路）、资金，同行业收购协同点多，影视行业是创意人才、渠道（发行）和资金三位一体，能够完全协同只有资金一点。文化行业是创意行业，创意是链条的发端，同时最容易被影响，所以在同业并购中双方对 创意团队、发行渠道的认同是先决条件，换句话，对核心团队的认同是同业并购的基础。

其次，同业并购也从去年的横向并购（同类型收购），迅速进入纵向并购及混合并购阶段。比如华策收购克顿后，一家公司的电视剧年产量达到1000集每年，而全年卫视首播剧也就在7000集左右。企业运营和发展客观需要更多的上游、下游各类供应商和各类渠道的支持。企业战略自然转向外沿增长和产业链和混合并购阶段。

再次，传统行业和资本升级转型需求；我们看到跨界并购中不乏传统行业上市公司，“五金太阳能”、“卖烟花的”、“开饭店的”还有高金食品、中南重工、鹿港科技等等，在传统工业制造持续优化产能结构和去库存、环境友好转向趋势和消费升级的大背景中，重资产负债表投资和经营方式不再稳健安全，企业需要寻找新的利润增长点，甚至是止损，这些选择包括新能源、医药医院、环保、互联网、文化等等。IPO 停摆期间，游戏的“成长空间”受到二级市场的追捧，影视文化的“故事性”受到二级市场的初步认同。这些“联姻”帮助实现多方共赢：二级市场、一级市场、上市公司、被收购企业，甚至中介机构和PE机构们。传统行业上市公司又普遍确保文化企业的运营独立性，这也正是企业关注的重点之一。在供需的共同推动下，在各方合力努力中，跨界并购就这样不可遏制的轰烈起来。

Q3 不少影视公司前期都接受过很多 PE资金，会不会是投资人催促影视公司抓紧把自己卖给上市企业？ 2011 和2012 年是影视公司获得投资的高峰，那时的估值都较高，那么现在的情况呢,现在还有PE等资本在投影视公司吗？或者说，他们现在投影视公司，看重的是什么？

A: PE的核心属性是管理出资人的资金，通过投资高成长或高收益的企业股权项目，实现增值退出。换句话说PE需要带着资金全身而退，这对PE机构来说，是生与死的距离。

在2011年，许多第二梯队的影视公司都获得高的估值，超过10倍PE估值的很多，这来自两个逻辑，第一，IPO对文化企业的特殊高溢价，也就是一二级市场价差显著；第二买方积极，彼时电视台、视频网站、电影院线均是大布局、大储备，市场热闹非凡。但现在这两个逻辑都受到冲击，文化企业上市难度加大，因为规范标准变高以及更清晰了，和注册制带来的估值中枢将全面下调，同时买方市场的格局日趋稳定，增长平缓，已经失去了PE投资和高估值的根本逻辑，自然难以实现。

现在PE机构投资传统模式的影视公司确实普遍减少，但也依然在关注，毕竟二级市场对文化企业的特殊溢价还将存在一段时间，尤其是快速成长的想象空间还在。影视企业传统“创意、渠道、资金”的三驾马车不变，原来企业胜在“居其二”，但未来企业要赢得市场竞争，恐怕不能“三缺一”。从我们自己的角度来说，除了关注并购退出的可能性外，更关注企业的适应性基因水准，能不能适应市场格局的变化，是不是更多关注内容创新、团队传承、渠道稳定性，以及适应新产业链的能力，比如 “内容跨屏幕”、影视O2O等。

Q4这次收购潮中的几份公告，几家影视公司2014年的预期净利润都比2013年的静态利润要高出很多倍，甚至有些达到5-6倍，这在影视这个行业中，算是不正常现象吗？您觉得这个数字靠谱吗？

A：具体问题具体分析。一方面来说，文化行业吸引所有战略或非战略投资者的地方都在于其“空间”想象空间，或真实的成长空间，行业领军的企业，电视剧可以获得50%的毛利，动画、电影更有机会获得10倍的投资回报。另一方面，在需求端放缓的大趋势下，实现如此承诺，确实存在不确定性。

Q5 影视行业现在是什么样一个情况？集中度高吗？

A：影视细分为影和视，确切来说，集中度都不高，但迅速进入分化阶段，走向2:8乃至1：9原则。即TOP 10%的领先企业领导行业，其余企业难以获得平均利润。以电视剧行业来说，获得电视剧制作许可证（甲种）证的稳定在100多家，2012年时117家，2014年137家，和2013年持平。但乙种证，也就是一剧一拍的许可证，2011年有4000余家，到2014年有7248家公司。还是不断有新进资金和企业入市，总量上升，但优质项目、资金、渠道和人才越来越集中向领导企业，这也是该领域同业收购、跨界收购频发的原因。行业格局进入淘汰战阶段，剩者为王。

Q6 很多人都在说一剧两星对电视剧制作公司打击很大，同时，网络视频发展这么好，难道就不能补充那丢掉的两颗星吗？视频网站购剧的价格是在下降还在上升？另外一方面，待一剧两星实施之后，您觉得电视台购剧的价格会有何变化？
A: 在和业界交流过程中，我们首先了解到“一剧两星”并不伤害全部制作公司，真正能用足“一剧四星”政策的电视剧和企业为数不多，上亿投资的大戏在中国荧屏并不占主流。其次，这个政策短期打击2014年不能如期播出的超大投资电视剧，其次打击以大卡司、大制作砸晕电视台和观众的部分难以评价的产品；但长期有利于行业健康发展，比如去“巨星依赖”以及更多考虑产品的市场效应，因为二轮甚至更多的播出才能实现预期利润，精品战略将陆续替代“雷剧”策略。

视频网站从来不是“钱多人傻”策略，如果非要说有，只存在2011年的某一阵子，很短。因此视频网站购剧策略从来都是分类分化。A类剧挂钩一线卡司，一线卫视，或许上不封顶，超过100万每集的项目依然存在，但上升较困难，这报价甚至高出首轮卫视播出，但其他B类和以下的项目，视频网站从来理性购剧，并且现在提供更多选择，比如后向付费、资源置换等等方式，综合降低购剧成本。

对电视台来说，倒未必都是成本上升，对一线卫视来说，购剧总成本调整不多，但对具体项目来说，必然也是优中选优，精品战略，愿意适量提升报价，但对其余项目反而降低采购成本，并且更多转向自制内容，不论综艺还是其他形式。对二三线卫视来说，有了跟随的机遇，类似创投，有机会实现优秀电视剧项目投资的逆袭，但也不会有普遍的预算上升现象。比较总预算受广告收入增长限制。